核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不(bù)同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行(xíng)情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(pp7塑料杯能不能装开水shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面(pp7塑料杯能不能装开水miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全(quán)和数(shù)字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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